<股票怎么玩>基于市场分割与估值差异的 A 股对 H 股溢价研究

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STUDY ON A-SHARE TO H-

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: Zhang

: Prof. Wang Yalin

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Date of : June, 2008

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摘要

摘要

中国内地资本市场对外开放程度不断提高,QFII 和 QDII 的启动,为中

国内地资本市场引入了国际主流的估值方法。香港和内地资本市场长期彼此

封闭和相互独立,两者之间资本流动渠道不畅,媒介缺乏,这是 A+H 股(在

A 股和港股双重上市)折价和溢价一直存在的客观基础。在目前的市场条件

下,H 股和 A 股难以实现股价对接。

本文从调整公共政策a股对h股溢价a股对h股溢价,完善资本市场机制,顺应国际资本市场一体化的

要求出发基于市场分割与估值差异的 A 股对 H 股溢价研究,一方面,从理论上探究 A 股与 H 股的估值差异原因,加深对 A

股对 H 股溢价问题的理解。另一方面,在现实中促进投资者对 A 股与 H 股

价值差异的认识,引导投资者基于股票的内在价值做出正确的投资决策,促

进整个市场投资理念逐渐向价值投资转变。同时促进政府采取针对性的监管

政策基于市场分割与估值差异的 A 股对 H 股溢价研究,逐步消除 A 股对 H 股的溢价。

本文首先阐述了 A 股对 H 股溢价的现状,通过对两个资本市场的比较

研究,针对 A 股和 H 股在制度背景、资本成本、会计规定、交易规则和交

易费用等方面存在的诸多差异,结合汇率的变化,对两个市场的估值差异作

出合理的理论解释。借鉴现有的市场分割和估值差异的理论方法,比较了

模型、多 Beta 的资本资产定价模型和两阶段模型等市场分割模型,

动态条件相关 GARCH 模型、Black- 模型等估值模型,为确定更有

效的市场分割和估值模型奠定了基础,同时对应用于股票溢价分析的面板数

据模型进行了分析。

选择 2004 年 1 月 1 日到 2008 年 2 月 14 日时间段内,A 股与 H 股市场

两地上市的 52 只股票作为样本。通过设定 A 股与 H 股市场分割的假说并进

行实证,发现 A+H 股票 A 股收益率的变化率与 H 股的收益率的变化率的

因果性并不是越来越强,p 值并无递增趋势a股对h股溢价,从而验证了两地的市

场分割程度并未随时间的推移而降低。通过设定 A 股与 H 股估值差异的假

说并进行实证,发现股利贴现模型计算出的股票理论价格与中国内地的股票

实际价格相差巨大,说明绝对估值方法并不适用于中国资本市场。在阐述估

值差异的阶段性变化的基础上,选用相对估值法,发现不同年度的 PE 与不

同影响因素呈现显著的相关关系,且估值差异的形成原因因年度而异。与此

同时,股票流通性越好,A 股股票的估值水平越高,但 H 股的股票流通性

与估值水平没有显著关系。通过面板数据回归,发现固定效应模型和随机效

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哈尔滨工业大学管理学博士学位论文

应模型估计的结果几乎没有差异,由此使设定的假说都得到了实证数据的支

持,即第一大股东持股比例的相对差异、每股净资产的相对差异和市盈率的

相对差异对 A、H 股溢价有显著的正面的影响。

根据理论和实证分析的结果,本文从政府和投资者两个层面提出了相应

的对策建议。对于政府而言,建议谨慎推出港股直通车,适当保持交易印花

税的稳定,合理降低第一大股东持股比例;对于投资者而言基于市场分割与估值差异的 A 股对 H 股溢价研究,建议应直面 A

股对 H 股存在套利空间,在重视企业基本价值的同时,选择更为合适的 A

股估值模型。此外,分别针对机构投资者和个人投资者,提供了利用 A 股

与 H 股间杠杆效应进行套利的投资策略。

通过上述的实证研究,还发现了一些暂时无法解释的有显著影响的负面

因素,这也为进一步建立更具有说服力的定量模型,把资本成本差异、会计

规定

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